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文｜星图金融研究院，作者｜黄大智、雷洁颖

(资料图片仅供参考)

从 2022 年底至今，对于持有新能源的投资者而言，是非常惨淡的。本轮大盘的反弹始自 2022 年 11 月初，以疫情防控政策的全面调整为标志，主要的大盘指数均触底反弹，市场从全面轮动上涨到结构性上涨，其中表现最好的板块无疑是 2022 年跌得最惨的行业，如科技、消费、传媒、互联网平台等。

与之相比，近三年表现强劲的新能源却十分惨淡，从 2022 年 10 月 31 日至 2023 年 2 月 22 日，新能源行情与主要大盘指数完全背离，上证指数、创业板指、沪深 300 分别上涨 12.87%、8.95%、15.97%，同期中证新能指数与光伏产业指数分别跌 2.74%、5.01%。

为何新能源没有跟上本轮大盘反弹的节奏？新能源的行情已经结束了吗？又该如何看待未来新能源赛道的投资机会？

需求不振，新能源行情熄火

回过头看 2022 年 10 月至今的反弹行情，疫情防控政策的调整是点燃第一波反弹行情的助燃剂。

政策调整之后，跌幅较深的行业率先迎来估值的修复，消费场景的修复、互联网平台企业等均开启单边上涨行情。从各行业之间的比较逻辑来看，哪个行业受到疫情影响最大、受到疫情防控政策影响最深，毫无疑问反弹力度最大，因此在 2022 年 10 月至春节前的时间内，估值受到极致压制的线下消费、酒店旅游、互联网等行业反弹最快，弹性最大。

相比之下，包括新能源车、光伏、储能、风电等在内的新能源过去虽然一定程度受到疫情的影响，但仍然处在扩张发展阶段，各类新能源发电装机量快速提升，新能源车渗透率不断创下历史新高。反映到资本市场上，从 2019 年末至 2022 年末，新能源整体是估值、盈利双提升的戴维斯双击行情。

新能源对疫情防控政策的调整并不敏感，因此在疫情防控政策调整后，以估值修复、场景修复为主的第一波反弹行情中，新能源缺乏行业间的比较优势。

需求不振甚至减弱，是影响新能源行情的另一重要因素。

与其它受疫情影响较大的行业不同，新能源市场在过去三年的发展中，终端需求是在不断上涨且增速也在上涨的，特别是新能源车，在 2022 年新能源车购车补贴延续的特殊政策下，中国市场新能源车销量进一步的爆发，根据 Trend Force 数据，2022 年中国市场占全球新能源车销量比重提升至 63%。

反映到市场上，新能源车最重要的上游原材料，电池级碳酸锂价格不断破新高并触及 60 万元 / 吨的天价，光伏上游原材料也类似，在下游装机量需求暴涨之下，硅料价格最高触及约 33 万元 / 吨。

下游需求的爆发也让产业链中的上游企业赚的盆满钵满，根据各上市企业的 2022 年业绩预告，主要锂矿上市公司业绩预增中位数约为五倍左右。光伏上游的硅料企业也不遑多让，通威股份、大全能源、协鑫科技、新特能源这四家主要硅料上市企业的合计预计净利润达到 727 亿元至 749 亿元，预计净利润增幅均超过 160%。

但是，从今年新能源下游的需求看，光伏、新能源车两个最强赛道的需求可能已经面临阶段的高点。光伏可能尚存不确定性，但新能源车面临国补退出，行业车企的降价内卷，今年销量增速大概率下降。乘联会就在年初指出 " 在 2023 年新能源政策退市后，（新能源车）销量增长会是一个严峻的问题 "。

需求的下降已经快速的反映到了上游原材料价格上，" 一货难求 " 的碳酸锂在短短不到三个月时间内价格已经急跌三分之一，价格不到 40 万元 / 吨。

硅料价格虽然在春节前后有所反复，但也同样相较于高点下跌了超过 20%。在经过过去三年爆发式的增长后，新能源赛道内企业的增速可能都在 2022 年达到了阶段的顶峰，这也就意味着，行业的估值在过去也到达了阶段的顶点。

需求的不振，加上疫后修复间的比较劣势，使得新能源在本轮的反弹行情中尽显颓势。那么，这是不是意味着新能源赛道的行情已经走到了尽头？

估值到盈利，投资新能源不妨多点耐心

如果从长期来看，新能源是众多赛道中确定性最强的行业之一，碳中和不仅是中国的目标，也是全世界的目标，美国也在 2022 年 10 月通过了《通胀削减法案》，大力的鼓励新能源在本国的发展，以实现经济、能源的转型。

不过对于投资者而言，显然很难将目标放到十年甚至二三十年后，所以短期、中期的变化就更值得我们去关注。

首先还是来看市场风格的变化。

在 2022 年 10 月至春节前的反弹行情中，市场率先掀起的是预期修复的行情。在进入 2023 年 2 月春节以后，市场从预期修复转为数据验证的逻辑，经济数据、金融数据、行业数据、上市公司业绩等都成为检验市场修复成色的因素。业绩预告盈利差，春节期间及近期统计数据较差的行业开始盘整。盈利能力强、增速高涨的新能源行业在春节前迎来了一波 " 业绩预告行情 "。

其次是行业的需求，以 2023 年全年新能源（光伏、风电、储能、新能源车）下游的需求来看，新能源车的需求增速下滑是确定性事件，行业的看点在于新能源车的智能化，以及新能源车海外需求的变量。

光伏在一季度走出了超出市场预期的行情。一般而言一季度是光伏装机淡季，但 2023 年呈现出 " 淡季不淡 " 的行情，硅料价格也出乎意料的出现反弹行情。但在硅料供给产能大幅度释放的情况下，全年硅料价格的下降也将是大概率事件，上游价格的下降将一定程度上刺激下游装机量的提升。

行业的边际最大增量可能在于储能的需求。从锂电的下游需求看，近年来从消费电子向动力电池快速转变，在全球新能源快速发展的情况下，当前储能电池的需求在快速增长。

最后是估值与盈利的匹配。以新能源估值和盈利的匹配情况来看，当前中证新能指数 PETTM 为 22x 左右，在近三年的估值历史分位为 3%。

另一方面，无论是碳酸锂价格的下降，还是硅料价格的下降，对于整个产业链而言，都是一定程度的利好，产业链内部的利润分配从上游向中下游转移。以指数整体看，中证新能整体在未来两年内仍然保持在 25% 以上的净利润增速，匹配 22x 左右的估值，行业整体仍然具备较高的配置性价比。同时，从长期来看，新能源的需求仍然具有长期可持续性，市场也将从赚估值的钱转向赚盈利的钱。所以，对于新能源的投资者而言，不妨保持耐心，静待盈利的释放。